市值差距如此巨大 新能源汽車估值泡沫何時(shí)會(huì)破？

2020年，特斯拉賣了50萬輛車，將將盈利，市值大約是7700億美元，是豐田、大眾、通用、現(xiàn)代、福特及寶馬之和。蔚來賣了不到5萬輛車，大幅虧損，市值卻有900億美元，是通用和福特之和。特斯拉如果不是能賣掉碳排放指標(biāo)，實(shí)際和蔚來一樣，都是不盈利的。而這些傳統(tǒng)車企每年的汽車銷量都在600萬到1000萬輛車之間，毛利一般在15%~20%，凈利平均在3%左右。

市值差距如此巨大，如果不是新能源汽車的估值泡沫，就只能是市場(chǎng)認(rèn)為像特斯拉和蔚來這樣的造車新勢(shì)力會(huì)徹底取代像豐田和BBA(奔馳、寶馬、奧迪)等傳統(tǒng)車企。為什么這么說?因?yàn)檎麄€(gè)全球汽車行業(yè)的規(guī)模是有限的，每年大概9000萬輛車，銷售額大約2萬億美元，增長(zhǎng)速度大約是每年3%。由于汽車行業(yè)的增長(zhǎng)和人均收入增長(zhǎng)息息相關(guān)，而人均收入增長(zhǎng)很難突破3%，因此汽車行業(yè)的整體增速很難突破這一速率。

如果維持目前的市場(chǎng)架構(gòu)，凈利潤(rùn)率是3%，那么就只能支撐1萬億美元左右車企的市值：市銷率是0.5倍，市盈率是16.5倍，和汽車行業(yè)的歷史估值水平相符。但目前特斯拉和一眾造車新勢(shì)力加起來的市值已經(jīng)和整個(gè)市場(chǎng)的容量非常近似，因此說，如果這些價(jià)格合理，造車新勢(shì)力就一定得完全取代傳統(tǒng)車企。那么有沒有這個(gè)可能呢?

我和我的同事陳宏亞在最近寫的一篇文章《新能源汽車行業(yè)：是顛覆、還是泡沫?》里闡述了為什么造車新勢(shì)力不可能完全取代傳統(tǒng)車企。最核心的原因是新能源汽車行業(yè)和IT、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的邏輯是不一樣的：互聯(lián)網(wǎng)因?yàn)橛杏脩魯?shù)據(jù)的沉淀，有很強(qiáng)的用戶黏性;而汽車的數(shù)據(jù)沉淀是屬于機(jī)器的，對(duì)用戶沒有黏性。因此像蘋果、谷歌這樣的互聯(lián)網(wǎng)公司，一旦跑到行業(yè)的前列，由于用戶黏性就能長(zhǎng)時(shí)間保持優(yōu)勢(shì)，獲得高額的利潤(rùn)率，甚至產(chǎn)生壟斷;但汽車因?yàn)闆]有黏性，今天你領(lǐng)先了，立即會(huì)招來強(qiáng)力的、眾多的競(jìng)爭(zhēng)，從而會(huì)失去一些市場(chǎng)份額。

在手機(jī)領(lǐng)域里，安卓、蘋果二分世界，因?yàn)橛脩麴ば裕蟾攀蔷环负铀?但開奔馳的人第二輛車不見得還會(huì)買奔馳，寶馬一樣好，可能還更有新鮮感。所以像豐田這樣目前最成功的車企，市場(chǎng)份額也就10%左右。

新能源汽車領(lǐng)域不僅看不到任何贏者通吃的壟斷跡象，它競(jìng)爭(zhēng)的激勵(lì)程度似乎遠(yuǎn)超過傳統(tǒng)汽車領(lǐng)域。有了合適的動(dòng)力電池，新能源汽車的動(dòng)力系統(tǒng)遠(yuǎn)比傳統(tǒng)的發(fā)動(dòng)機(jī)、傳動(dòng)器簡(jiǎn)單，因此在很大程度上降低了造車的門檻。因此不僅造車新勢(shì)力能做電動(dòng)車，像蘋果、谷歌、華為、百度這樣的科技巨頭也都能做，當(dāng)然更不能拉下傳統(tǒng)車企。事實(shí)上，最近已有消息說百度要造車，蘋果要造車，連索尼都把樣車造出來了。

從總體上講，電池動(dòng)力帶來了汽車行業(yè)的哪些改變?對(duì)社會(huì)來說，是降低排放、解決污染的重要舉措;對(duì)消費(fèi)者來說，是跑車一樣的駕車體驗(yàn);對(duì)造車新勢(shì)力和IT巨頭來說是新的市場(chǎng)機(jī)會(huì);對(duì)傳統(tǒng)車企來說是失去了一個(gè)最大的護(hù)城河：百年積累下來的燃油發(fā)動(dòng)機(jī)技術(shù)。

汽車行業(yè)的未來在新能源，到現(xiàn)在已經(jīng)基本不用懷疑。傳統(tǒng)車企為了能活下來，一定要在新能源領(lǐng)域拼死一搏。動(dòng)力系統(tǒng)的顛覆讓它們失去了一個(gè)天然的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，但并不是說它們就失去了所有服務(wù)市場(chǎng)的能力。

新能源汽車大概由三部分組成：電池電機(jī)、電子系統(tǒng)、造車工藝。由于電池大都是像寧德時(shí)代、松下這種第三方供應(yīng)商提供，造車新勢(shì)力的主要優(yōu)勢(shì)(如果有)是在電子系統(tǒng)上。但新能源汽車歸根結(jié)底是輛車，在造車上，傳統(tǒng)車企是有絕對(duì)優(yōu)勢(shì)的。特斯拉自己建工廠，造出來的車是大毛病沒有，但小毛病百出;蔚來和一些其他的新勢(shì)力干脆把造車都外包了，自己只管設(shè)計(jì)、軟件、集成。因此，從總體來說，傳統(tǒng)車企和造車新勢(shì)力在整體制造新能源汽車的能力上可以說不相上下，各有千秋。

對(duì)于第一梯隊(duì)的傳統(tǒng)車企來說，它們完全有能力制造出和特斯拉一樣炫酷的新能源產(chǎn)品。就目前的規(guī)劃來看，中國(guó)車企、德系車企幾乎清一色已經(jīng)在大舉進(jìn)軍新能源領(lǐng)域，美企緊跟其后。日企保守些，但在新能源領(lǐng)域，尤其是氫能源上實(shí)際非常領(lǐng)先。

用上面的邏輯，如果在新能源領(lǐng)域大家基本持有類似的競(jìng)爭(zhēng)力，那么隨著IT巨頭和造車新勢(shì)力的進(jìn)入，傳統(tǒng)車企的拼死抵抗，最后的結(jié)果一定是市場(chǎng)份額重新規(guī)劃，每家車企，無論新舊勢(shì)力，會(huì)占據(jù)比從前更小的市場(chǎng)份額。從前的造車巨頭可以每年賣千萬輛車，將來很可能會(huì)減半。當(dāng)然技術(shù)落后的公司會(huì)被淘汰，但這跟新能源還是燃油車無關(guān)。

造車新勢(shì)力在資本市場(chǎng)的瘋狂估值實(shí)際上是命懸一線。2020年這些企業(yè)的估值飆升源自于市場(chǎng)終于在幾年的懷疑之后認(rèn)識(shí)到了新能源汽車的可行性和歷史必然性。從中國(guó)到歐洲再到美國(guó)，消費(fèi)者對(duì)新能源汽車的看法從吃螃蟹正在迅速演化成吃家常便飯。

但市場(chǎng)的失誤在于沒有意識(shí)到汽車行業(yè)與IT行業(yè)本質(zhì)上的區(qū)別：特斯拉不是汽車行業(yè)的蘋果，而是沒有用戶黏性的蘋果，更像功能手機(jī)時(shí)代的諾基亞。汽車行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)將是極其殘酷的，不是贏者通吃，會(huì)是春秋戰(zhàn)國(guó)，百家爭(zhēng)鳴。

特斯拉確實(shí)是新能源汽車中的佼佼者，但很快大家就發(fā)現(xiàn)蔚來實(shí)際也不錯(cuò)，小鵬也不錯(cuò)，理想也不錯(cuò)，比亞迪也不錯(cuò)，大眾也不錯(cuò)，寶馬也不錯(cuò)……所有第一次開特斯拉的人都會(huì)被它跑車一樣驚人的加速能力而折服，但沒有意識(shí)到所有的高端新能源汽車實(shí)際都能做到同樣或類似的體驗(yàn)。在歐洲，去年新能源汽車賣得最多的不是特斯拉，而是雷諾和大眾。

那么，如果說造車新勢(shì)力的股價(jià)里含有巨大的泡沫，泡沫什么時(shí)候能破?任何做資本市場(chǎng)的預(yù)測(cè)都是充滿了風(fēng)險(xiǎn)的，因?yàn)橛刑嗟牟淮_定因素。但如果我們沿著本文的邏輯，當(dāng)資本市場(chǎng)意識(shí)到新能源汽車市場(chǎng)將是一個(gè)充分競(jìng)爭(zhēng)的、低利潤(rùn)率的市場(chǎng)之時(shí)，就是估值泡沫破裂之日。

在將來幾年，所有的新能源汽車產(chǎn)品都會(huì)有高速的增長(zhǎng)，這是大勢(shì)所趨，因此增長(zhǎng)率本身不但不會(huì)刺穿泡沫反而會(huì)對(duì)高估值提供數(shù)據(jù)支撐。泡沫真正敏感的是每家企業(yè)的市占率。目前，由于造車新勢(shì)力的先發(fā)優(yōu)勢(shì)，大部分新能源汽車的銷量都來自于這些公司。但隨著更多玩家的進(jìn)入，傳統(tǒng)車企的轉(zhuǎn)型，很快跑在前面的車企就會(huì)感到競(jìng)爭(zhēng)的壓力而失去市場(chǎng)份額。

競(jìng)爭(zhēng)白熱化時(shí)，更有可能大量車企無法盈利，以零利潤(rùn)甚至負(fù)利潤(rùn)來推動(dòng)銷售、保持份額。這時(shí)，如果市場(chǎng)清醒過來，泡沫就破了。那到底需要多長(zhǎng)時(shí)間呢?目前看來，最多一到兩年時(shí)間吧。

標(biāo)簽： 新能源汽車