7月份貨幣信貸收縮嚴重 今年上半年M2為什么會陡峭下行

8月23日，央行召開金融機構貨幣信貸形勢分析座談會，央行行長易剛在總結中強調，要繼續做好跨周期設計，銜接好今年下半年和明年上半年信貸工作，加大信貸對實體經濟特別是中小微企業的支持力度，增強信貸總量增長的穩定性，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配。

市場關注的是，下半年的信貸和貨幣會如何，因為7月份金融數據所反映的金融條件相對是收縮比較嚴重的，市場從這次會議新聞稿中，讀到了“穩定”的重要性，穩字當頭。

而從今年上半年的金融條件看，到了7月份貨幣信貸收縮比較嚴重。今年6月末，人民幣貸款余額是185.5萬億元，同比增長12.3%，比年初增加12.8萬億元，同比多增6677億元。7月份人民幣貸款增加1.08萬億元，比上年同期多增905億元。這說明前7月信貸增速是不錯的。

但是從社會融資的角度看，今年上半年的社會融資增量為17.74萬億元，比上年同期少了3.13萬億元，7月社會融資規模增量為1.06萬億元，比上年同期少6362億元。央行對此的解釋是，一是人民幣貸款同比多增較多，二是信托貸款和未貼現的銀行承兌匯票同比明顯多減，三是企業債券同比少增。四是政府債務同比少增。

這導致了貨幣發行量的收縮，到了7月，廣義貨幣(M2)余額增速分別比上月末和上年同期低0.3個和2.4個百分點;狹義貨幣(M1)余額同比增長4.9%，增速分別比上月末和上年同期低0.6個和2個百分點。

其實，整個今年前半年M2的下滑都是比較陡峭的，1月份M2是9.4%，M2增加到10.1%，此后開始大幅下滑，到了4月份成為8.1%的增速，此后就在8.3%附近震蕩。

最近幾年M2的增速最低的是2018年，2018年10月和11月曾經兩個月連續在8.0%，此后緩慢爬升，2019年全年都在8.5%附近震蕩，直到2020年新冠疫情爆發，貨幣政策要對沖疫情對經濟的下行壓力，才開始迅猛攀升，最高到去年三四五月連續到11%的高度。

由此我們就可以看出來，M2為什么今年會下滑，我們知道2018年M2的下滑主要是因為金融去杠桿，打破剛性兌付，讓影子銀行的資產回表，這直接導致了貨幣供應量的收縮。而今年跟2018年不同，主要是為了降低宏觀杠桿率。

去年10月14日，調查統計司司長阮健弘在央行2020年第三季度金融統計數據新聞發布會表示，今年受疫情影響，宏觀杠桿率會出現階段性的上升。宏觀杠桿率的回升是宏觀政策支持疫情防控和國民經濟恢復的一個體現，應該允許宏觀杠桿率有階段性的上升。2020年宏觀杠桿率比2019年上升23.5個百分點，增幅比上年擴大16.7個百分點。

此后M2的增速便一路下滑，表明監管已經關注到了宏觀杠桿率攀升的問題，在央行去年末央行貨幣政策委員會第四季度會議就指出，保持宏觀杠桿率基本穩定，這個例會此前很少提到宏觀杠桿率的問題。

今年5月1日，央行調查統計司司長阮健弘和中劉西在“政策研究”欄目，發表了題為《近年來我國穩杠桿促增長取得顯著成效》的文章指出，2021年一季度我國宏觀杠桿率為276.8%，比上年末低2.6個百分點，其中，非金融企業部門杠桿率為160.3%，比上年末低0.9個百分點;政府部門杠桿率為44.5%，比上年末低1.3個百分點;住戶部門杠桿率為72.1%，比上年末低0.4個百分點。2020年四季度宏觀杠桿率已經下降1.6%。

而國家金融與發展實驗室日前發布的《2021年二季度中國杠桿率報告》顯示，今年二季度我國宏觀杠桿率下降了2.6個百分點，為265.4%;上半年共下降4.7個百分點。三個季度下來，中國宏觀杠桿率共下降了6.8個百分點。

很顯然，政府有意壓低宏觀杠桿率尤其是居民部門的杠桿率，是今年以來M2增速下降的主要原因。

由此可見，下半年貨幣信貸的形勢，主要看央行如何看待杠桿率的問題，6月28日，央行貨幣政策委員會會議仍然表述為，保持貨幣供應量和社會融資規模增速同名義經濟增速基本匹配，保持宏觀杠桿率基本穩定。

從目前的全球來看，2020年三季度，我國杠桿率比2019年末高25.1個百分點，而發達經濟體、美國、日本、歐元區杠桿率分別比2019年末高33.1、36.8、36.3、28.1個百分點，增幅明顯高于我國。而新興市場國家杠桿率比2019年末高21.8個百分點，我國杠桿率增幅略高于新興市場國家。

我國2020年四季度和2021年前半年我國宏觀杠桿率已經凈下降6.8個百分點，這已經低于新興市場國家杠桿率增幅，而全球無論是發達經濟體還是新興市場國家，除個別已經加息的國家之外，宏觀杠桿率還在擴張，我國宏觀杠桿率的壓力已經顯著減輕。

當然要保持宏觀杠桿的穩定和下降，主要是要分母GDP要保持上漲，同時分母債務要保持下降或者穩定，所以完成這個任務的壓力也是很大的。

那么下半年，在美聯儲將逐步縮減QE，甚至全面退出量化寬松的背景下，全球的宏觀杠桿率都面臨收縮的壓力，中國的宏觀率是否會繼續下降，目前市場的預期是將會穩定杠桿率，貨幣政策將出現邊際寬松，這當然影響到下半年金融市場的走勢。

由于M2的增速已經接近歷史低位，下行的空間已經不大，但是因此，筆者認為，即使考慮到經濟需求下滑而貨幣政策邊際寬松，貨幣的增幅也不會太高。冉學東

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