自貿區債：離岸融資的飛地？

自2022年3月以來，美聯儲激進加息500bps，企業境外融資成本飆升，開始將美元融資渠道轉換為人民幣債券。與此同時，自貿區債券發行火熱，正在成為一種新的融資方式。讓我們來了解一下這塊離岸融資的飛地：自貿區債券與傳統的美元債券有何不同？對于發行人來說有何吸引力？投資者如何衡量自貿區債券的價值？

搶的是哪塊蛋糕？

自貿區債券，別名“明珠債”，是指面向上海自由貿易試驗區凱里的自由貿易賬戶的區內及境外投資者所發行的債券，發行人多為境內企業或金融機構，發行幣種可為人民幣和外幣，即所謂的“在岸的離岸債券”。

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為了推進人民幣國際化進程和金融改革創新，我國設立了自由貿易試驗區（簡稱“自貿區”），自貿區允許本外幣資金有限進入境內市場。2015年，中國人民銀行會同商務部、銀監會、證監會、保監會、外匯局、上海市人民政府發布了《進一步推進中國（上海）自由貿易試驗區金融開放創新試點加快上海國際金融中心建設方案》，“支持自貿試驗區內企業的境外母公司或子公司在境內發行人民幣債券，募集資金根據需要在境內外使用”。

自貿區債券自2016年伊始，由上海市財政局落地首單30億元人民幣自貿區債券，但由于投資者了解程度較少，中資美元債等離岸債券市場發展迅猛，美元等外幣處于低息狀態，自貿區債券發行一直處于沉寂。2019年再度破冰，南京東南國資投資集團發行了首單自貿區企業債，發行金額10億人民幣，但緊隨其后新冠疫情的暴發，自貿區債券的發展再次受阻。2021年起進入起步階段，在隨后的美元加息的背景下，2022-2023年規模快速增長，2023年截至目前，自貿區債券的發行量已經達到了2022年的2.6倍，發行只數也翻了一番。

數據來源：Bloomberg，截至2023年6月14日。

中資美元債和自貿區債均屬于離岸融資，在審批、發行規則、發行方式等方面比較類似。企業申請發行1年期以上的自貿區債券，仍然需要向發改委申請辦理備案登記/審核的手續，已經獲得外債額度的發行人，可以將該額度用于上海自貿區債券的發行。從幣種上來看，并沒有特殊的限制，但目前已經發行的自貿區債券以人民幣為主，有極少量的美元和歐元債券，上市地點多選擇澳交所。募集來的資金，可以直接通過FT賬戶進行歸集、劃轉以及還本付息。按照外管對于資本項目的管理，直接發行結構的債券募集資金需全部回流至境內；跨境擔保或維好結構發行的債券，可以選擇部分回流至境內。

目前，自貿區債券發行主體均為中資企業，以城投債為主，級別普遍較中資美元債的城投發行主體低；自貿區發行的金融債屈指可數，以信達在今年5月發行的三年期人民幣債券為代表。

自貿區債的價值

從發行人的角度來看，境內企業發行自貿區債券主要基于融資成本的考慮。在中國香港市場發行美元債券的稅費和中介費均較高，而自貿區的金融優惠政策可以為發行人降低融資費用。同時，利差和匯率也是跨境融資的重要考量。在當前美聯儲快速加息、中美利差擴大的背景下，人民幣貶值壓力上升，融資成本下降，對于發行人來說發行美元債的成本優勢減弱較多。城投企業在境外市場的認可度相對有限，從而推高了其在境外的發行成本，折中的自貿區債券從而成為了其發行的優選。

從投資人的角度來看，自貿區債券的投資人需要為已經開立自由貿易賬戶（“FT”賬戶）的境、內外機構或已開立境外機構人民幣銀行結算賬戶（“NRA”賬戶）的境外機構，或已經設立自貿區分賬核算單元（Free Trade Unit,FTU）并經過驗收的境內機構。目前上海自貿區的FT賬戶140多個，實際投資自貿區債的不足一半。與境內的人民幣信用債相比，自貿區債券可能存在20-30bps的溢價空間，但是投資人需要在小幅的價格溢價和債券流動性之間進行權衡。

從現狀來看，自貿區債券現有市場的發展程度與理想狀態存在一定差距，主要基于兩大原因。

第一，上文中提到，自貿區債券發行的主體主要是境內融資相對受限的城投公司，信用下沉較為嚴重。當境內投資人認為，可以接受更高的發行成本或提高其境內融資成本的情況下，并不會優先選擇發行自貿區債券。發行人的弱資質也體現在債券的發行結構和評級上：2023年所發行的自貿區債券中直接發行結構占比下滑，備用信用證發行比例顯著上升；由于監管機構未對債券的信用評級做出強制性要求，市場信用評級狀況的透明度也低于主要的離岸債券市場。

第二，自貿區的FT賬戶有限，投資人高度集中在區內的中資銀行，策略上以持有到期為主，市場的流動性較差，資金結構單一，無法形成有效的融資渠道補充和人民幣區內的良性循環。流動性的缺陷在二級市場上表現尤為明顯，雖然投資人集中為中資，但仍需要境內機構開立相關賬戶或占用QDII額度方可進行投資，對機構準入的要求較高。從整體來說，對持有到期、追求價值穩定、資金成本相對較低的投資者吸引力相對更高。

一個新的市場的開拓遠非易事。自貿區債券的發行是我國金融創新的有益嘗試，并在美國加息、境外融資成本高企的背景下，為境內企業提供了新的選項。市場的發展需要法律、稅收等各項制度的配合，對于自貿區債券來說，還有相當長的路要走。但是至少，一個開放的中國債券市場正在國際舞臺上嶄露頭角，為中國金融市場與國際市場的接軌邁出了一個新的臺階。

（文章來源：澎湃新聞）

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