【全球速看料】晨化股份(300610)：底部承壓 靜待花開

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2022 年及2023 年一季度公司分別實現(xiàn)歸母凈利潤1.19/0.15 億元，同比分別-22.95%/-63.63%。受主營產(chǎn)品阻燃劑以及聚醚胺需求疲軟影響，公司業(yè)績短期承壓。中短期，我們看好國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)的持續(xù)修復(fù)對公司聚醚胺需求的提振，長期我們看好公司產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張帶來的市占率的持續(xù)提升。我們預(yù)計公司2023-2025 年有望實現(xiàn)歸母凈利潤1.34/1.57/1.94 億元，給予公司2023 年22xPE，對應(yīng)目標(biāo)價14 元，維持“買入”評級。

阻燃劑業(yè)務(wù)承壓，2022 業(yè)績同比下滑。2022 年公司實現(xiàn)營收10.78 億元，同比-9.58%，實現(xiàn)歸母凈利潤1.19 億元，同比-22.95%，為近5 年來首次出現(xiàn)業(yè)績同比下滑。分業(yè)務(wù)來看，公司阻燃劑、表面活性劑及硅橡膠業(yè)務(wù)分別實現(xiàn)營收1.57/8.16/0.99 億元，同比分別-55.08%/+14.12%/-18.75%，毛利率分別為10.13%/26.44%/14.70%，同比分別-9.92/-0.55/-0.39pct。2022 年公司阻燃劑業(yè)務(wù)受國內(nèi)部分阻燃劑企業(yè)出口轉(zhuǎn)內(nèi)銷影響，盈利水平大幅下滑，是2022 年業(yè)績下滑的主要原因。

主營業(yè)務(wù)低迷，2023Q1 公司業(yè)績大幅下滑。2023Q1 公司實現(xiàn)營收2.36 億元，同比-13.69%，實現(xiàn)歸母凈利潤0.15 億元，同比-63.63%，實現(xiàn)扣非后歸母凈利潤0.09 億元，同比-76.34%。受風(fēng)電裝機(jī)低迷以及行業(yè)擴(kuò)產(chǎn)影響，國內(nèi)聚醚胺市場表現(xiàn)低迷。據(jù)百川資訊統(tǒng)計，2023Q1 國內(nèi)D230 市場價格均價在2 萬元/噸（含稅），同比下滑超過50%，而其主要原材料價格環(huán)氧丙烷2023Q1 市場均價在9822.92 元/噸，同比僅下滑14%。同時，阻燃劑等板塊供大于求的格局尚未發(fā)生明顯改善，公司該板塊業(yè)績短期承壓明顯，但中期來看，隨原材料價格回落，以及風(fēng)電裝機(jī)持續(xù)修復(fù)，公司的盈利能力有望穩(wěn)步修復(fù)。

風(fēng)電裝機(jī)有望改善，公司聚醚胺業(yè)務(wù)有望改善。2020-2021 年風(fēng)電搶裝潮后，2022 年風(fēng)電行業(yè)進(jìn)入平價時代，受局部疫情沖擊及原材料價格大幅波動影響，2022 年國內(nèi)風(fēng)電新增裝機(jī)緩慢，據(jù)國家能源局?jǐn)?shù)據(jù)，2022 年國內(nèi)新增風(fēng)電裝機(jī)容量約38GW，同比-21%，風(fēng)電裝機(jī)低迷一定程度抑制了聚醚胺需求。展望2023 年，據(jù)中信證券研究部電力設(shè)備與新能源組預(yù)計，2023 年國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)有望達(dá)到70GW 以上，據(jù)我們測算，單GW 對聚醚胺需求在1000 噸左右，預(yù)計2023 年國內(nèi)聚醚胺需求有望回升至7 萬噸以上，目前行業(yè)內(nèi)主要供應(yīng)商為正大新材料（7.5 萬噸/年）、晨化股份（2.8 萬噸/年）及阿科力（2 萬噸/年）等，折算成風(fēng)電用，年供應(yīng)量約在7.5 萬噸左右，行業(yè)處于供給略寬松狀態(tài)。目前聚醚胺價格處于2020 年以來的6%分位，價差處歷史最低位，若風(fēng)電裝機(jī)需求改善，價格存在向上反彈空間。

新增產(chǎn)能充裕，公司持續(xù)擴(kuò)張。公司2021 年9 月公告了新增4 萬噸聚醚胺及4.2 萬噸聚醚項目擴(kuò)產(chǎn)計劃。目前該項目仍處于積極推進(jìn)階段，我們認(rèn)為，公司將利用已有的工藝成熟經(jīng)驗對產(chǎn)能進(jìn)行放大，繼承技術(shù)及管理經(jīng)驗，同時結(jié)合其豐富的生產(chǎn)經(jīng)驗，進(jìn)一步節(jié)省單位成本，快速提升自身市占率，同時有效抵御可能存在的價格下滑帶來的經(jīng)營風(fēng)險。

風(fēng)險因素：公司新增產(chǎn)能建設(shè)不及預(yù)期；局部疫情反復(fù)的影響下，風(fēng)電開工不及預(yù)期影響公司產(chǎn)品需求；行業(yè)迅速擴(kuò)產(chǎn)，導(dǎo)致公司聚醚胺產(chǎn)品價格大幅下滑；持股5%以上的股東持續(xù)減持。

盈利預(yù)測、估值與評級：受主營產(chǎn)品阻燃劑以及聚醚胺需求疲軟影響，公司業(yè)績短期承壓。中短期，我們看好國內(nèi)風(fēng)電裝機(jī)的持續(xù)修復(fù)對公司聚醚胺需求的提振，長期我們看好公司產(chǎn)能的持續(xù)擴(kuò)張帶來的市占率的持續(xù)提升?？紤]到公司聚醚胺產(chǎn)能建設(shè)進(jìn)度不及預(yù)期以及產(chǎn)品價格大幅下滑，我們下調(diào)2023-2024年歸母凈利潤預(yù)測至1.34/1.57 億元（原預(yù)測為3.55/4.97 億元），新增2025年歸母凈利潤預(yù)測1.94 億元，給予公司2023 年22xPE（參考行業(yè)可比公司阿科力以及皇馬科技對應(yīng)2023 年平均估值為28x，考慮到Wind 風(fēng)電指數(shù)2023年行業(yè)平均估值為20x），對應(yīng)目標(biāo)價14 元（原目標(biāo)價為35 元），維持“買入”評級。

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